«از دیدگاه خطر اخلاقی، یک یا چندنفر از طرفهای قرارداد و معامله بالقوه می‌تواند شاهد انجام شدن خواسته‌های خود در معامله باشد، ولی طرف دیگر نمی‌تواند شاهد چنین رخدادی باشد.»
۲-۲-۵) علل وقوع پدیده عدم تقارن اطلاعاتی
در بازارهای سرمایه، زمانی می‌توان قیمت سهام را به عنوان معیاری مناسب جهت تخصیص بهینه سرمایه‌ها تلقی نمود که قیمت‌های مزبور بازتاب دهنده کلیه اطلاعات مربوط و در دسترس باشند. از آنجا که در بازارهای کارا قیمت سهام براساس اطلاعات در دسترس تعیین می‌شود، عدم کفایت اطلاعات نیز در شکل گیری قیمت‌ها جلوه نموده و موجب قیمت گذاری غیرواقعی در بازار می‌شود. به طور کلی کارایی بازار در سه حالت: ۱- کارایی ضعیف ۲- کارایی نیمه قوی ۳- کارایی قوی قابل مشاهده است. بازارهایی که در حالت کارایی ضعیف قرار دارند که در آنها قیمت‌های جاری یک سهم، نشان دهنده روند گذشته آن نبوده و لذا با تجزیه و تحلیل حرکات گذشته قیمت، امکان پیش بینی مطلوبی از روند آتی آن وجود ندارد و الگوی رفتاری گذشته قیمت قابل تعمیم به زمان حال و آینده نیست. در چنین حالتی قیمت سهام فاقد حافظه تاریخی بوده و تحلیل تکنیکال ^[۷۷] تقریباً کاربردی ندارد.
بازارهایی که در آن قیمت‌های جاری بازتاب دهنده کاملی از اطلاعات منتشر شده هر یک از سهام است و تلاش برای بدست آوردن و تحلیل اطلاعات موجب ایجاد مزیت نسبی سرمایه گذاری نمی‌شود، حالت کارایی نیمه قوی برقرار است. دربازار با کارایی نیمه قوی، استفاده از تحلیل‌های بنیادی^[۷۸] نیز نمی‌تواند منجر به افزایش بازدهی سرمایه گذاری، صورت‌های مالی و گزارشهای حسابرسی، اعلان سود هر سهم و نظایر آن منجر به کمبود نرخ‌های بازدهی بالاتر سرمایه گذاری نخواهد شد.

وضعیت کارایی قوی زمانی وجود خواهد داشت که تمامی اطلاعات اعم از منتشر شده یا منتشر نشده (اطلاعات محرمانه) در قیمت‌های بازار منعکس شده باشند. در این وضعیت، با بهره گرفتن از اطلاعات نهایی نمی‌توان نرخ بازدهی بالاتری بدست آورد و بازار بر حسب کیفیت اطلاعات بازدهی دارد. تحقیقات متعدد اشکال ضعیف و نیمه قوی فرضیه کارایی بازار را تایید می‌کنند. بر اساس این دو حالت از فرضیه، برای انتخاب اوراق بهاداری که طی چند دوره دارای میانگین بازده غیر متعارف باشند، صرفا نمی‌توان به اطلاعات عام منتشر شده تکیه کرد. این بدان معنا نیست که سرمایه گذاران نمی‌توانند به بازده غیر متعارف دست یابند، بلکه این احتمال وجود دارد که در پی دوره هایی خاص، عده ای سرمایه گذار از طریق شانس به چنین بازده هایی برسند و عده ای نیز با شناسایی اوراق بهاداری منتفع گردند که اشتباهی قیمت گذاری شده اند. در بازار کارا، اوراق بهادار در صورتی به طور صحیح قیمت گذاری می‌شوند که بلافاصله، بدون تعصب و بطور کامل همه اطلاعات موجود را منعکس کنند. در واقع منعکس کننده چکیده ای از تجزیه و تحلیل سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی از اطلاعات گذشته و حال، در قیمتهای اوراق بهادار باشند. در بازار کارا ممکن است اوراق بهادار اشتباه قیمت گذاری شده باشند. به عنوان مثال، قیمت سهامی به دلایل مختلف(انتشار شایعات یا اطلاعات نادرست) ممکن است منعکس کننده‌ی ارزش ذاتی سهام مذکور نباشد. این اطلاعات نادرست ممکن است منجر به هزینه‌های انتخاب نادرست گردد، زیرا اگر یکی از طرفین انجام معامله دارای اطلاعات نهانی(منتشر نشده) یا محرمانه در مورد ارزش ذاتی سهام شرکت باشد، می‌توان از این اطلاعات برای منافع خویش بهره برداری کند (احمدپور و رسائیان، ۱۳۸۵).
اگر قرار باشد قیمت بتواند همه اطلاعات موجود و در دسترس را به طور کامل منعکس نماید(بازار کارای قوی)، در آن صورت برای سرمایه گذاران هیچ انگیزه ای برای کسب اطلاعات وجود نخواهد داشت و این که آن‌ ها به دنبال کسب اطلاعات هستند شاید بدین معنی باشد که قیمت‌ها نمی‌توانند همه اطلاعات موجود و در دسترس را منعکس کنند. می‌توان دو عامل را معرفی کرد که از چنین رویدادی جلوگیری خواهند نمود (نوبهار، ۱۳۸۸) :
۲-۲-۵-۱) آشوب گران^[۷۹] و نقدبازان بازار^[۸۰]
اشخاصی که به دلایل غیر قابل پیش بینی، مانند نیاز به پول و بدهی، معامله می‌کنند، به صورت بخش جدا نشدنی قیمت هستند(امکان حذف آنها از بازار وجود ندارد و مانع از این می‌شود که قیمت بتواند نقش آگاهی دهنده کامل را ایفا کند.
۲-۲-۵-۲) اطلاعات نامتقارن(به ویژه وجود اطلاعات محرمانه)
بدان معنی است همه اطلاعات مربوط، در گستره بازار وجود ندارد و این اطلاعات نمی‌تواند کل بازار را تحت سیطره خود قرار دهد(ازطریق افشای بهتر اطلاعات، از سطع عام کاسته شود). در این صورت، اگر سرمایه گذار بتواند از منابع اطلاعات محرمانه چیزی را استخراج نماید، به بازده غیرمتعارف دست خواهد یافت. افشای هر چه بهتر اطلاعات، مانند اجرای قوانین، می تواند در این زمینه به سرمایه گذاران کمک کند. فارغ از دلایل وجود عدم تقارن اطلاعاتی، دربازارهای سرمایه همواره محتمل است که برخی معامله گران در دستیابی به اطلاعات، از مزیت‌ها یا فرصت هایی برخوردار باشند که با بهره گرفتن از آن موقعیت بتواند سودی بالاتر کسب نماید. بروز پدیده مزبور موجب سلب اعتماد سرمایه گذاران و خدشه دار شدن انگیزه آنان برای فعالیت در بازار می‌شود. علاوه بر این، با عدم دستیابی به فرصت‌های برابر دسترسی به اطلاعات، بازار با خطر ناکارایی اطلاعاتی مواجه خواهد شد. در مجموع، مشکل اساسی که مانع از آگاهی دهندگی کامل قیمت‌ها می‌شود، وجود عدم تقارن اطلاعاتی میان افراد درون سازمان و برون سازمانی است.
به عبارتی در بازارهای سرمایه همواره محتمل است که نوعی عدم تقارن اطلاعاتی یا ناهمزمانی در دسترسی به اطلاعات بین فعالان بازار بروز نماید. بر اثر این عدم تقارن اطلاعاتی، بعضی از معامله گران موقعیت بهتری نسبت به دیگران می‌یابند. علل وقوع این پدیده می‌تواند به صورت زیر باشد:

1. 1. برخی معامله گران در دستیابی با بهره گرفتن از یک مجموعه اطلاعات به میزان کافی کارایی نداشته باشد.

1. 1. بعضی از معامله گران تکنولوژی برتر یا توانایی بالاتری در استفاده اطلاعات داشته باشند.

1. 1. برخی از معامله گران به سبب قرار داشتن در موقعیت‌های ویژه مزیت بالاتری در دستیابی به اطلاعات نسبت به سایرین داشته باشند و غیره.

فارغ از دلایل وجود عدم تقارن اطلاعاتی، در بازارهای سرمایه همواره محتمل است که برخی معامله گران در دستیابی به اطلاعات، از مزیت‌ها یا فرصت هایی برخوردار باشند که با بهره گرفتن از آن بتوانند سودی بالاتر کسب نمایند. بروز پدیده مزبور موجب سلب اعتماد سرمایه گذاران و خدشه دار شدن انگیزه آنان برای فعالیت در بازار می‌شود. علاوه بر این، با عدم دستیابی به فرصت‌های برابر دسترسی به اطلاعات، بازار با خطر ناکارایی اطلاعاتی مواجه خواهد شد. در مجموع، مشکل اساسی که مانع از آگاهی دهندگی کامل قیمت‌ها می‌شود وجود عدم تقارن اطلاعاتی میان افراد درون سازمانی و برون سازمانی است.
عدم تقارن اطلاعاتی تأمین منابع مالی برون سازمانی را با مشکل مواجهه می‌کند. افراد برون سازمانی تمایل به خرید اوراق بهاداری دارند که بیش از حد قیمت گذاری نشده باشد و لذا متناسب با عدم اطمینان‌های موجود (ریسک) قیمت اوراق بهادار را تعدیل می‌کنند. آگاهی کمتر تأمین کنندگان مالی نسبت به مدیران، اغلب به قیمتی کمتر از واقع برای اوراق بهادار منجر می‌شود (مایز و ماجوف^[۸۱]، ۱۹۸۴).
در واقع ممکن است خریداران اوراق بهادار، این اوراق را در حدی قیمت گذاری کنند که مدیر عدم فروش این اوراق و لذا کاهش سرمایه گذاری مربوطه را ترجیح دهد. با توجه به اینکه عدم تقارن اطلاعاتی قیمت منابع مالی برون سازمانی را افزایش می‌دهد، هزینه تأمین منابع مالی برون سازمانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و نیز افزایش حساسیت اوراق بدهی به اطلاعات، افزایش می‌یابد (اپلر و همکاران^[۸۲]، ۱۹۹۹).
با توجه به اینکه تقریباً در تمامی پژوهش هایی که در بازار بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته و در این پژوهش، برای کمی کردن عدم تقارن اطلاعاتی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، به عنوان نماینده عدم تقارن اطلاعاتی استفاده شده است، در این جا به بررسی این معیار و مبانی نظری آن می‌پردازیم.
۲-۲-۶) اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
قیمت پیشنهادی خرید سهام، به قیمتی گفته می‌شود که سرمایه گذراران برای خرید سهام خاصی پیشنهاد می‌کنند. قیمت پیشنهادی فروش سهام به قیمتی گفته می‌شود که فروشنده سهام برای فروش آن سهم پیشنهاد می‌کند. به اختلاف بین قیمت پیشنهادی فروش سهام و قیمت پیشنهادی خرید سهام، «اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام» گفته می‌شود که به دو صورت قابل محاسبه است:
۲-۲-۶-۱) اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش مطلق سهام:
با بهره گرفتن از فرمول زیر به دست می‌آید که در تحقیق دمستز(۱۹۶۸) به کار گرفته می‌شود.
BA_i= AP_i - BP_i
BA_i : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام شرکت i در دوره زمانی مورد بررسی
AP_i : بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دوره زمانی مورد بررسی
BP_i: بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دوره زمانی مورد بررسی
در یک چنین وضعیتی دارندگان اطلاعات نهانی و محرمانه بر پایه این اطلاعات اقدام به مبادله کرده و بازده غیرعادی در زیان سایر مبادله کنندگان کسب می‌کنند که نتیجه آن این است که قیمتهای مبادله نه بر پایه کیفیت واقعی اوراق بهادار بلکه براساس هیجانهای کاذب بازار شکل گرفته که معرف ارزش واقعی اوراق مذکور نبوده و ارزش ذاتی آنها بسیار دورتر از قیمت مبادله آنها شده و در این بازارها اغلب معامله گران بجز عده اندکی که به اطلاعات محرمانه و زیادی دسترسی دارند بدلیل قضیه «گزینش نادرست» ناشی از عدم توانایی در تصمیم گیری درست ضرر خواهند کرد. ایتکن و فرانکو^[۸۳]در سال ۱۹۹۶ و استول^[۸۴] در سال ۱۹۸۹ نشان دادند که فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بخش عمده ای از هزینه‌های کلی مبادلات اوراق بهادار را تشکیل می‌دهد (ایتکن و فرانکو، ۱۹۹۶و استول ۱۹۸۹).
جروج، کیل و نیمالندران^[۸۵] (۱۹۹۱) فاصله پیشنهادی قیمت خرید و فروش سهام را در سه جزء به شرح زیر دسته بندی کردند:

1. 1. هزینه‌های انجام سفارش^[۸۶]

1. 1. هزینه‌های نگهداری^[۸۷]

1. 1. هزینه‌های گزینش نادرست

برچمن و چونگ(۱۹۹۹) نشان دادند که هزینه‌های گزینش زیانبار مهمترین بخش دامنه پیشنهادی خرید و فروش در اغلب بازارها خواه با درجه کارایی بالا و پایین می‌باشد. بویژه اگر معامله گران احتمال معامله با معامله گران حرفه ای بدهند جزء هزینه گزینش زیانبار را افزایش می‌دهد (کالاهن، ۱۹۹۷).
۲-۲-۶-۲) اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام:
این مدل توسط چیانگ و ویکنتاش(۱۹۸۶) مورد استفاده قرار گرفت و از طریق فرمول زیر محاسبه می‌شود:
در رابطه فوق، هر چقدر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام (BA_i) به صفر نزدیکتر باشد، عدم تقارن اطلاعاتی کمتر است.
۲-۲-۷) مبانی نظری تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش
زمانی که اوراق بهادار انتشار می‌یابند به موجودیت خود در بازار ادامه می‌دهند تا بازخرید شوند یا به سررسید پرداخت بپردازند . اما برخی دیگر از انواع اوراق بهادار را عده ای فروخته و عده ای دیگر خریداری می‌کنند. بنابراین دو نوع بازار خواهیم داشت، نوع اول بازاری است که برای تمامی اوراق بهادار وجود دارد و نوع دوم بازاری است که جریان خرید و فروش همان اوراق بهادار را در طی زمان پیگیری می‌کنند. در شکل زیر این دو بازار و نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا در آنها نشان داده شده است.

نمودار(۲-۱) نحوه تعادل در دو منبع، مجله تحقیقات مالی (۱۳۸۱)، شماره ۱۳-۱۴
نمودار سمت چپ، که بازار موجودی را نشان می‌دهد، نمایانگر یک عرضه ثابت و تقاضایی به شکل اریب رو به پایین با توجه به قیمت اوراق بهادار می‌باشد. هر چه قیمت اوراق بهادار کمتر باشد، تقاضا برای آن بیشتر خواهد بود. نمودار سمت راست، بازار در جریان را در هر واحد نشان می‌دهد. در این شکل، عرضه ثابت نخواهد بود و به صورت اریب رو به بالا می‌باشد. تعادل در شکل سمت چپ زمانی اتفاق می‌افتد که قیمت در سطح P_e باشد. در شکل سمت راست جریان عرضه و تقاضا در نقطه ای یکدیگر را قطع می‌کنند. آن نقطه جایی است که عرضه اوراق بهادار با تقاضای آن به تعادل رسیده است، که این تعادل در نقطه P_e تشکیل شده است، اگر هر دو بازار به تعادل برسند، تعادل کلی ایجاد خواهد شد. در تعادل کلی قیمت اوراق بهادار در دو بازار برابر خواهد بود.

نمودار (۲-۲) تفاوت قیمت خرید و فروش، مجله تحقیقات مالی (۱۳۸۱)، شماره ۱۳-۱۴
در شکل زیر همچنان قیمت تعادلی برقرار می‌باشد. اما در بازار‌های واقعی این قیمت‌های معاملاتی است که مورد توجه قرار می‌گیرد. این قیمت ها، تفاوت پیشنهاد خرید و فروش بازارسازها هستند. قیمتی که بازارساز اوراق بهادار را می‌خرد، قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که با آن اوراق بهادار را می‌فروشد، قیمت پیشنهادی فروش نامیده می‌شود. اختلاف بین دو قیمت، شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می‌باشد. اگر بیشتر از یک بازارساز وجود داشته باشد تفاوت بالاترین قیمت پیشنهادی خرید و پایین تری قیمت فروش را شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار می‌نامند و نقطه تعادلی جایی بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار قرار می‌گیرد.
در یک بازار مالی سازمان یافته، نقش بازارسازان ایجاد جریان دوطرفه قیمت برای پیشنهاد خرید و پیشنهاد فروش در تمام شرایط می‌باشد. به طور خلاصه، بازارسازها مسئولیت تنظیم بازار را به عهده خواهند داشت و برای اجرای این وظیفه آنان باید موجودی مناسبی از اوراق بهادار را داشته باشند تا بتوانند نوسانات قیمت را کنترل نمایند. نگهداری موجودی‌ها برای این افراد هزینه هایی را دربر خواهد داشت که از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار، این هزینه‌ها را جبران می‌کند. در شکاف درآمد بازارسازان به صورت هاشور زده نشان داده شده است. در واقع به بیان ریاضی می‌توان گفت که Q(ap-bp) درآمد بازارسازان می‌باشد.
یکی از عوامل مهم در تصمیم گیری، اطلاعات مناسب و مرتبط با موضوع تصمیم گیری است. هنگامی که اطلاعات به صورت نابرابر بین افراد توزیع شده باشد، می‌تواند منجر به نتایج متفاوتی نسبت به موضوعی واحد شود. چنین پیامدی به اصطلاح عدم تقارن اطلاعاتی^[۸۸] نامیده می‌شود. بنابراین، پیش از این خود اطلاعات برای فرد تصمیم گیرنده مهم واقع شود، این کیفیت توزیع اطلاعات است که باید به صورت دقیق مورد ارزیابی قرار گیرد.