monthly return rates depend on three factors: market, size and book value to market value. The effects of the other factors which are not in model could be measured through the model residuals named “return idoyncratic risk” according to the

 

studies done in this regard.So we measure idoyncratic risk and Its rlation with return. Key words: Idiosyncratic Risk, Stock Return,Size Effect, Value Effect

 

 

* نویسنده مسئول

 

 

مقدمه

 

امکان پیش بینی در بازارهای سرمایه موضوعی است که در محافل دانشگاهی وتجربی بسیار مورد بحث واستدلال قرارگرفته است. با وجود اینکه قابلیت پیش بینی بازده به وسیله تعداد زیادی از محققین به طور افزایشی تاکید شده است، اما نظریه پردازان سنتی مالی از مدل فرضیه بازار کارا دفاع شدیدی نموده وسعی کرده اند که این بازده اضافه ایجاد شده در بازار را به عوامل ایجاد کننده ریسک های سیستماتیک ارتباط دهند و آن را به عنوان صرفی از ریسک های مزبور توجیه نمایند. امادر سال های اخیر توجه به ریسک های غیر سیستماتیک به عنوان عوامل توجیه کننده بازده اضافه، افزایش یافته است .

 

در کشور ما نیز بررسی های انجام شده تنها حاکی از وجود بازده اضافه بدون توجه به علل بوجودآورنده آن می باشد، دراین تحقیق برآنیم تا به بررسی عوامل سیستماتیک شامل مدل قیمتگذاری دارایی های سرمایه ای (کپ ام)2 ، مدل سه عاملی فاما وفرنچ3و عوامل غیرسیستماتیک در تفسیر بازده اضافه بپردازیم.

هدف تحقیق

 

هدف اصلی از انجام این تحقیق بررسی رابطه بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. در واقع در این تحقیق به بررسی این موضوع می پردازیم که آیا می توان در بازار بورس تهران از طریق تخمین میزان جزءاخلال که نماینده عوامل ریسک حذف شده از مدل رگرسیون می باشند در دوره های آتی بازدهی اضافه کسب کرد یا خیر؟ .

 

فرضیه تحقیق

 

بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام رابطه معکوس وجود دارد.

 

 

2 CAPITAL Asset Pricing Model

 

3 Fama and French Three Factors Model

 

مبانی نظری وپیشینه تحقیق

 

مهم ترین مفاهیم، در تصمیم گیری سرمایه گذاری، ریسک و بازده می باشند. اما چگونگی رابطه بین بازده و ریسک دارایی های مالی در بازارهای مختلف یکسان نیست و به همین علت بررسی چگونگی رابطه بازده و ریسک دارائی های مالی به یکی از موضوعات اصلی پژوهش های مربوط به بازارهای مالی تبدیل شده است.

 

همان طور که گفته شد در سال های اخیر توجه به ریسک های غیر سیستماتیک به عنوان عوامل توجیه کننده بازده اضافی افزایش یافته است. ما نیز دراین تحقیق به طور ویژه به بررسی رابطه بازده وآن بخش از ریسک که متغیر مستقلی در مدل مورد استفاده برای توضیح آن ارائه نگردیده و به عنوان ریسک غیر سیستماتیک معرفی می شود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته ایم.

 

رویکردهای قیمتگذاری ریسک غیر سیستماتیک
 

با شروع تحلیل نیم واریانس4 مدل کپ ام پیش بینی می کرد که در یک محیط تعادلی تنها ریسک بازار باید قیمتگذاری شود و با توجه به تنوع بخشی پرتفوی هیچ نقشی برای ریسک غیر سیستماتیک در نظر گرفته نمی شد. اما مدل کپ ام تنها در حالتی می تواند با اطمینان مورد قبول واقع شود که همه سرمایه گذاران یکسان باشند وبتوانند یک ترکیب مناسبی از پرتفوی بازار و اوراق بهادار بدون ریسک را نگهداری کنند. ولی در دنیای واقع سرمایه گذاران نهادی5 اغلب به صورت تعمدی پرتفوی خود را به گونه ای تشکیل می دهند که میزان زیادی از ریسک غیر سیستماتیک را در برگیرد، به این امید که در آینده بازده های بالاتری کسب کنند. همچنین گروهی از سرمایه گذاران ممکن است به دلیل عواملی مانند هزینه های نقل و انتقال سهام، عدم کارایی اطلاعاتی، مالیات، ریسک نقدشوندگی و… نخواهند پرتفوی کاملاً متنوعی که نماینده پرتفوی بازار باشد را نگهداری کنند. وقتی این گروه از سرمایه گذاران که سرمایه گذاران مقید 6نامیده می شوند نخواهند یا نتوانند پرتفوی بازار را نگهداری کنند سایر سرمایه گذارانی که محدودیتی در خرید ونگهداری سهام ندارند(سرمایه گذاران غیرمقید(7 نیز نمی توانند پرتفوی بازار را نگهداری کنند. دلیل این موضوع اینست که بازار از هردو گروه سرمایه گذاران تشکیل شده است.

4 Mean variance

 

 

5 Instutional Investors

 

6 Const rained Investors

 

7  Un Const rained Investors

 

عدم توانایی سرمایه گذاران در نگهداری پرتفوی بازار موجب می شود که آنها به ریسک کل اعم از ریسک بازار وریسک غیر سیستماتیک مربوط به هر سهم توجه کنند وبرای نگهداری پرتفوی، ریسک کل را در نظر بگیرند.

 

فو(2008)8بیان می کند که ممکن است سرمایه گذاران به دلایل مختلف، پرتفوی کاملاًمتنوعی را نگهداری نکنند که از این بین هزینه نقل وانتقال، مهم ترین دلیلی است که موجب می شود سرمایه گذاران تعداد زیادی از سهام را در پرتفوی خود وارد نکنند اگرچه انگیزه های رفتاری این ا قدام می تواند قوی تر باشد.

 

گومن وکیومار (2004)9در تحقیقات خود نشان دادند که در یک نمونه 62000تایی در سال های -1996 1991بیش از %25سرمایه گذاران تنها یک نوع سهم دارند. بیش از نیمی از سرمایه گذاران بیش از سه نوع سهم در پرتفوی خود ندارند و تنها کمتر از 10 %از آنان، بیشتر از ده نوع سهم در پرتفوی خود نگهداری می کنند.

 

رویکرد دیگری در رابطه با تنوع بخشی می توان در نظر گرفت. فرض کنید که پرتفوی بازارتنها شامل اوراق بهادار قابل معامله باشد به عبارت دیگر پرتفوی بازار هم قابل مشاهده وهم قابل اندازه گیری باشد. چنانچه سرمایه گذاران مقید نتوانند از این پرتفوی بازار همه سهام را نگهداری کنند آنگاه نسبت به سرمایه گذاران نا محدود پرتفویی دارند که کمتر متنوع است در نتیجه زمانی که سرمایه گذارن از پرتفوی بازار برای قیمتگذاری سهام استفاده می کنند صرف ریسک مربوطه بزرگتر از صرف ریسکی خواهد بود که در مدل کپ ام (با فرض اینکه همه سرمایه گذاران قادرند پرتفوی بازار را نگهدارند) پیش بینی شده است. لذا با توجه به پرتفوی بازاری که در نظر گرفته می شود بخشی از ریسک سیستماتیک می باید به عنوان ریسک غیرسیستماتیک (توضیح داده نشده) لحاظ وقیمتگذاری شود. در واقع بسته به بازاری که انتخاب می شود β بخشی از ریسک سیستماتیک را توضیح می دهد و مابقی آن باید به عنوان ریسک غیر سیستماتیک در نظرگرفته شود وقیمتگذاری شود. ( ژو

 

ومالکیل ،(2006

 

مروری بر تحقیقات انجام شده
 

یک مدل رفتاری که توسط باربریس و هیوانگ (2001)10 ارائه شده است بیان می کند که ریسک غیر سیستماتیک با بازده سهام رابطه معکوس دارد. ایده های اصلی که در پس این مدل نهفته است شامل زیان

8 Fu

 

9 Goetzman and Kuma

 

10 Barberis and Huang

 

گریزی سرمایه گذاران11 و قالب بندی محدود12 می باشد. کانمن و تیورسکی (1979) بیان می کنند که مردم نسبت به زیان حساسیت بیشتری دارند تاسود، در واقع این تئوری بیان می کند که تمایل افراد به پرهیز از زیان بیشتر از کشش آنها به کسب سود است. علاوه بر این شواهدی وجود دارد که بیان می کند درجه زیان گریزی افراد به سودی که در گذشته کسب کرده اند مربوط میشود. قالب بندی محدودبه معنای آن است که افراد شرایط را با دانسته های کلیشه ای واندکی که دارند ارزیابی می کنند. به عنوان مثال زمانی که بخواهند تغییراتی را در ثروتشان ارزیابی کنند تنها به افزایش قیمت سهام توجه می کنند تا اینکه به کل مجموعه دارایی هایشان از قبیل سود عاید شده از محل آن سهام، سهام جایزه، حق تقدم و… نگاه کنند در واقع این گروه افراد محدود نگرند.

 

یااو، ژو، جیانگ((2009 نشان دادند که ریسک غیر سیستماتیک با بازده سهام رابطه معکوس دارد.آنچه به عنوان دلیل اصلی معکوس بودن این رابطه بیان می شود تاثیر افشای گزینشی اطلاعات شرکت ها می باشد. این گروه نشان می دهند، ریسک غیر سیستماتیک با شوك های عایدی آتی وهمچنین بازده آینده سهام رابطه معکوس دارد. به عنوان مثال زمانی که درهر فصل سهام بر مبنای ریسک غیر سیستماتیک پرتفوی بندی می شوند، در فصل بعد به طور متوسط بین متوسط بازده دهک اول و دهک دهم %2/19 اختلاف وجود دارد. این تفاوت در یکسال بعد به %5/87 می رسد. این موضوع که بازده سهام در دهک های مختلفی که بر مبنای ریسک غیر سیستماتیک شکل گرفته است تغییر می کند عمدتاًبه دلیل اخبارشرکت راجع به سود آتی بنگاه می باشد که حقایق تازه ای را در رابطه با ریسک غیر سیستماتیک آشکار می کند. علاوه بر فرضیه هایی که مربوط به ناهنجاری های بازار هستند، در این تحقیق یک رابطه بالقوه بین ریسک غیر سیستماتیک و استراتژی بنگاه ها در افشای اطلاعات کشف شد. شرکت هایی که ریسک غیر سیستماتیک بالاتری دارند کیفیت افشای اطلاعاتی پایین تری دارند واین رابطه عکس همواره پایدار است. یعنی، نمره افشای اطلاعات به طور معکوس بابازده آتی سهم ارتباط دارد.

 

.هن وکیومار (2008)13 یک شیوه رفتاری در ریسک غیر سیستماتیک را ارائه کردند با این مفهوم که اثر منفی ریسک غیر سیستماتیک برروی بازده آتی به دلیل معامله گران خرد است. آنها نشان دادند که سهم معامله گران

11 Loss Aversion

 

12 Narrow Framing

 

13 Han and kiumar

 

خرد در سهامی که ریسک بالایی دارند زیاد است و به طور ضمنی بیانگر ترجیح معامله گران خرد نسبت به قمار14 می باشد. چنین رفتارهایی که به دنبال ریسک اند موجب بالا رفتن قیمت جاری می شوندکه نهایتاً منجر به کاهش بازده سرمایه گذاران می گردند.

 

تن وهنکر(2008) 15 با مطالعه ای که در بازار سهام استرالیا انجام دادند به نتایج مشابهی مانند هن و کیومار رسیدند. آنها نشان دادند زمانیکه بازده و ریسک آن به صورت روزانه اندازه گیری شوند رابطه منفی بین بازده و ریسک غیر سیستماتیک تقویت می شود.

هویانگ(2009) 16 کار هن و کیومار را ادامه داد، او نیز بیان کرد که معامله گران خرد منجر به قیمتگذاری اشتباه سهام و رابطه منفی بین بازده و ریسک غیر سیستماتیک می شوند.

 

براوا وهیوگونیر(2009) 17 نیز مدلی را مطرح کردند که مربوط به قیمتگذاری شرکت تحت شرایطی بود که اطلاعات کافی در دسترس نباشد این مدل به بیان رابطه مبهم بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام در شرایط کمبود اطلاعات می پردازد. آنها در این تحقیق نشان دادند که رابطه بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام بعد ازانتشار اخبار خوب مثبت و پس از انتشار اخبار بد منفی می باشد. این نتایج رویکرد جدیدی را نسبت به ماهیت پیش بینی پذیری بازده سهام ایجاد کرد.

 

ساریال(2009)18 شواهدی راکه تغییرات ماه به ماه میزان ریسک غیر سیستماتیک را نشان می داد فراهم کرد وسپس دریافت در صورتی که میزان ریسک غیر سیستماتیک از کم به زیاد رشد کند متوسط بازده افزایش خواهد یافت. او همچنین بیان کرد که تغییرات ریسک به حوادث شرکت ها مربوط می شود. ریسک غیر سیستماتیک عموماً به